锋雳 时浩

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近日，国内市场对于新冠治疗药物炒作热度不断升温。受益于越来越多的药品入选“新冠防治指南”，相关医药股行情持续走高。

身为国内中药龙头，片仔癀此前因业绩不及预期被市场冷落，2022年，公司股价自400元高点最低跌至222.50元/股，市值缩水接近50%。然而，11月起，受益市场行情等因素，公司股价筑底反弹，截至12月15日收盘，片仔癀收报291.80元/股，1个半月涨幅超过27%。

12月12日，私募人士林园再度出声唱多片仔癀。根据其流出的朋友圈发图及配文，直言“过去一周同事们基本上都阳了，我每天含着（片仔癀），我没有事，我觉得效果特别好，贵是有道理的。”

虽然片仔癀近期股价迎来大幅反弹，但在基金持仓方面，作为众多机构曾经的持有标的，片仔癀却令他们亏损严重，其中不少基金更是割在了谷底。

高位加仓、割肉离场

数据统计显示，截至2022年3季度末共有31只基金持有片仔癀0.12亿股，相比二季度两项数据分别减少22只、0.12亿股，按减持数从大到小排列，假设退出前十大股东为清仓，卖出量前十的基金分别为：银华富裕主题混合（减持431.17万股）、汇添富消费行业混合（减持240.01万股）、广发医疗保健股票A（减持149.03万股）、汇添富创新医药混合(减持109.63万股)、中欧医疗健康混合A（减持82.28万股、当前持有739.23万股）、汇添富医药保健混合A（减持65.92万股）、富国精准医疗混合（减持51.06万股）、汇添富消费升级混合A（减持50万股）、汇添富价值领先混合（减持45万股）、银河医药混合A（减持11.74万股）。

在这些抛售片仔癀的产品中，银河医药混合A、汇添富消费升级混合A、汇添富医药保健混合A三只基金仅仅在今年二季度短暂重仓了片仔癀一个季度。取片仔癀二季度股价均值作为三只基金建仓成本，相关产品当季建仓均价约为313.28元/股，需要指出的是，年内二季度中片仔癀4、5两个月份处于震荡区间，其股价增长主要来源于6月当月涨幅，因此相关基金的建仓成本很可能处于4-5月的300元均值水平，低于二季度综合平均股价。

不过，无论如何降低建仓成本，这些短期持有的基金们恐怕都很难赚到钱。因为自7月19日后（当日收盘价309.52元/股），片仔癀股价已经低于估算的二季度综合平均建仓成本，而在8月以后，更是长期位于300元水准以下，倘若这些卖出的基金不能于7月中旬前及时卖出股票，那么将至少面临10个百分点以上的亏损。

（片仔癀二季度股价走势、日线）

中欧硬抗 汇添富割肉

相比于上述三只基金，以葛兰的中欧医疗健康混合A为首，那些2021年四季度建仓、2022年三季度卖出的基金则亏损的更多。

在2021年四季度建仓片仔癀的基金分别为中欧医疗健康混合A、汇添富创新医药混合、汇添富消费行业混合、汇添富价值领先混合、富国精准医疗混合。其中，葛兰的中欧医疗健康混合A仅在今年三季度进行了少量减仓，而在其余四款产品中片仔癀均退出了前十大重仓股名单。

以片仔癀2021年四季度平均股价436.31元/股作为基金当期建仓成本，除中欧医疗健康混合A外，汇添富创新医药混合等四只基金在年内三季度清仓减持片仔癀后，单只基金亏损比例达到惊人的31.90%。

葛兰对于片仔癀的减持更像是出于平衡仓位的小幅调整，在三季度中欧医疗健康混合A规模缩水14.37%后，片仔癀持股数在基金中同步减少了10个百分点，在调仓余出部分资金后，葛兰将其投向了爱尔眼科，进一步提高该上市公司在基金持股中的重仓比例。

作为投资理念具有明显的中欧烙印的基金经理，葛兰投资中最大的特点在于买的早、敢重仓，其在19年就曾重仓持有智飞生物，20年2季度起又大额买入英科医疗等弹性标的。投资周期和仓位运作上，葛兰倾向于90%左右的高仓位运作，换手率方面葛兰则保持在1倍左右，不会经常调仓。此外，由于习惯于站在长期角度来分析公司，葛兰在操作中经常逆势加仓，相关案例有普利制药、欧普康视、我武生物和通策医疗等。

葛兰长期持股、重仓持有的风格为其打开了市场知名度，但是，在重仓单一赛道获配高额回报的同时，该风格基金经理往往要面对相关企业短期估值过高时带来的净值回撤，对于偏好择时的基金经理来说，通常选择在股票上涨超过当前价值时卖出资产，而看中长期投资的基金经理则会持仓硬抗回撤，葛兰明显处于后一类基金经理。

葛兰坚守片仔癀等股票的投资理念在一定阶段放大了基金的账面损失，也会让投资者更加质疑葛兰的风控能力。不过，与其他大额卖出基金经理比较，中欧医疗健康A同样享受到了行业景气回暖带来的业绩增长，11月以来，该产品第一大重仓股爱尔眼科涨超20个百分点、康龙化成等重仓股涨幅也超过15%。

如果说葛兰的长期投资理念是造成其持股硬抗的本质原因，那么汇添富抛售片仔癀则是完全不同的逻辑。在三季度卖出片仔癀排名前十的基金中，汇添富占据了半数名额，而管理这些产品的基金经理胡昕炜、郑磊所擅长的投资领域分别为消费和医药产业，研究并不完全相通，造成二人同步调出片仔癀的根源在于汇添富的整体经营理念。

由于汇添富以小组为单位构建产品线，并在横向上将所有投研团队统一管理，因此无论是自有培养还是外部挖掘的基金经理，必须依靠相同理念做投研，而这使得公司的整体投资风格极为统一，所有基金经理均为成长风格。

在投资理念上，汇添富以增长率、ROE/ROIC的四象限的坐标系来区分不同的公司类型。其中位于第一象限的发电厂类型是汇添富最为偏爱的企业，相关公司同时具备充沛自由现金流和高增长两大特点，其中代表为消费赛道的白酒企业；依赖高昂资本开支维持高增长的公司被汇添富成为资本瘾君子，科技及互联网行业普遍具有此特征；现金牛企业的特点是增速缓慢但收益稳定，该特质常见于已经成熟但非未来主流发展的产业龙头中；疯狂烧钱但依然盈利不佳的公司，汇添富方面称之为资本杀手。

回归到基金经理个人，胡昕炜在投资中是典型的寻找发电厂类型企业的基金经理，而郑磊则更加注重公司的商业模式和竞争优势，在片仔癀在业绩不及预期后，显然一定周期内已不具备明显的高增长潜力和竞争优势，因此，在汇添富整体的风格框架下，将其调出已是必然结果。

银华焦巍高位加仓

相比于上文其他基金，管理银华富裕主题混合的焦巍买入片仔癀最早，早在2021年第一季度，其就在产品重仓股中配置了相关上市公司，当季银华富裕主题混合购入275万股片仔癀股票，按期间302.7元/股平均股价计算，初始购入成本约为8.32亿元，此后的二、三季度，银华富裕主题混合分别于当期加仓194.95万股、39.99万股，三轮合计成本约为17.05亿元，同年四季度高点，银华富裕主题混合减持86.75万股，套现金额3.78亿，此后焦巍并未对片仔癀大幅调仓，直至今年三季度终于大笔抛售。

尽管买入时点早、持有期也足够长，但按时间线梳理，扣除分红金额后，银华富裕主题混合持有期亏损依然超过7000万元。另外，需要注意的是，在焦巍管理的另两款规模较大的产品中，银华富饶精选三年持有期混合（10.95亿元）、银华富利精选混合A（28.27亿元）分别于2021年三、四季度建仓片仔癀，截至今年三季度末，依然处于缓慢加仓趋势，至今同样未能盈利。

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